本文作家：项雯倩、李雨琪、吴丛露、詹博，原文标题：《新东方（EDU.N)重磅初度：教培第一品牌，长赛谈探花 视频，强详情，高成长｜东方解释》，头图来自：视觉中国

中枢不雅点：

1. 历经近三十年发展，从留学第一品牌到教培全产业链龙头，永久增长能源强盛。公司2020财年竣事收入35.8亿好意思元，10年复合增速25%，增长驱能源依然由成东谈主业务转向K12业务，2020财年K12收入为24.3亿好意思元，收入占比68%，10年复合增速35%，公司长年保持20%~25%扩点轮番，买卖模式教训，高详情高成长，属解释第一品牌。

2. 公司品牌+师资上风明显，此外科技赋能提高治理能力。2019品牌聚焦“新东方，竭诚好”，进一步提高品牌影响力。公司建立起模范化的老师的培训体系，从校区到竭诚酿成选定机制，优秀名师东谈主才辈出。同期加大研发干预，2020财年OMO筹商研发用度干预1.5亿好意思元，同比增长45%，提高教养效果和治理效用，疫情期间一谈迁移线上课程，疫情期间采纳考验。

3. 优化教研+服务多层级经由，锻造教培行业标杆。创始性廉价进口班和七步教养法，结合中等价位定位，构建中腰部基本盘。2019年公司中小学拯救为中小学全科家具，家具体系酿成模范化梯度，进一步向头部学生进犯。现时公司初高中基本盘矜重，英语和数学学科发展平衡，支撑公司不竭蔓延。

4. 以大地为中枢，OMO积极试点。一二线不竭加密，20财年网点占比为80%，新增网点占比81%，top10城市公司收入占比58%，依然是中枢收入来源。依托分校的区域治理能力竣事面授输出，在线双师时刻竣事而已输出，面授+双师相结合霸占三四线阛阓，充分施展自身师资和时刻上风。

财务预测：

看成国内课外培训第一品牌，公司永久品牌护城河深厚，咱们强项看好公司发展。虽短期受疫情影响，收入功绩有所承压，22财年有望快速复原。咱们瞻望公司21~23E财年收入39.02/53.53/72.64亿好意思元，归母净利润为4.02/6.86/9.19亿好意思元，可比公司好将来、豆神解释、想考乐，接纳22财年可比公司PE为48x，对应公司市值329亿好意思元，遐想价为207.62好意思元。

风险领导：

线下蔓延不足预期，疫情反复致线下停课、毛利率复苏不足预期。

以下为证明正文：

看成解释行业的龙头公司，在咱们的有计划过程中，不错看到新东方是一家坚持解释骨子、握住在变化中成长、依然具有强健生命力的公司。在开动正文之前，咱们想先谈一下对新东方的知晓。

需要提前说明两个问题，一是本文未几探讨赛谈、空间（可参考夙昔证明集），该证明更多花时期在公司自己；二是新东方于2019年提倡“双平台”政策——以新东方上市公司为中枢的大地平台和以新东方在线为中枢的线上平台，而本证明主要有计划大地业务，不探讨新东方在线。

问题1：新东方的中枢上风是什么？

在27年的发展历程中，新东方迟缓成为中国解释行业的引颈者，并酿成了三大中枢上风——品牌价值、老师储备与治理、时刻能力。

强健的品牌+优质的师资为传统上风。新东方业务布局日趋竣工，且在多个赛谈引颈阛阓，多年的栽培铸就了强健的品牌价值。在2019年，新东方将优能与泡泡清除为新东方中小学全科解释并使用全新的品牌标语“新东方，竭诚好”，这一系列升级措施进一步优化了品牌资源，也强化了它一直以来的中枢支撑资源——优质且宽绰的老师储备。

加大科技干预，自有科技体系缓缓教训。新东方于2016年实施以教养和科技为中枢的两翼政策，现已告捷打造科技创新、运营治理、教研服务三大解释科技体系，科技在匡助新东方提高教养与治理效用的同期，也在握住拓展新东方的领域。

综上，传统上风幽静行业龙头地位，时刻干预则助力新东方在新的潮水中连接引颈行业前进。

问题2：新东方成长性若何？

新东方K-12业务营收占比在2020财年为69%，近10年年均复合增速达35%，为新东方增收中枢驱动引擎，因此咱们从K-12业务启航来分析这个问题。

课程发展平衡，支撑公司不竭蔓延。从学生定位来看，新东方现已酿成模范的课程分层体系，价钱主要定位中腰部学生，近几年推出高端家具渗入头部生源。从学科发展来看，主要学科如数学和英语发展平衡。从生源结构来看，各学段学生散播情况精熟，中学仍处于上风地位。

大地业务处于中枢性位，一二线城市增长矜重。2020秋季课程收入估算得出一二线城市占比接近90%，仍为主要收入来源；TOP10城市近几年TTM营收增速基本在30%以上，增长推崇依然亮眼；公司网点蔓延依然以一二线城市加密为主。不错看出新东方在一二线城市地位不竭幽静，增长能源依然强盛。

OMO加速试点，面授+双师霸占三四线阛阓。现时三四线城市通过面授和双师共同下千里，强健的师资治理能力使得新东方在三四线城市仍或者以面授面孔输出，科技力量则匡助新东方加速阛阓布局。

总结来看，K-12业务基本盘幽静，一二线城市依然保持幽静增长，三四线城市在稳步下千里，面授和OMO和会将进一步促进公司发展。

一、深耕数载成就教培龙头，全主张布局助力不竭发展

1.1 历经三大发展阶段，握住自我转变

新东方解释科技集团（以下简称“新东方”）由1993年景立的北京新东方学校发展而来，于2006年9月7日在好意思国纽约证券交游所告捷上市，成为中国大陆首家在好意思国上市的解释机构。新东方的发展历程可分为三大阶段：专注语培——拓展K-12——科技变革。

专注语培（1993年~2007年）：得益于留学政策的放开，以奉求培训起家的新东方飞快发展，缓缓成为国内最大的留学培训机构。截止2007年，新东方占据留学培训阛阓约80%的份额。同期公司于2000年、2001年、2004年分别进入在线解释、中学英语培训与儿童英语培训领域。在这一阶段，新东方专注出洋历练与英语学习，是一个隧谈的英语培训公司。

拓展K-12（2008年~2015年）：新东方在2007年底决定从英语走向全科，进入K-12领域。集团于2008年开动启动优能、泡泡全科面孔，并缓缓由最初的大班教养转向小班教养模式。在2011财年，K-12业务的营收占比为34.6%，初度超越留学历练业务成为新东方最大的收入来源。截止2020财年，K-12业务的营收占比为69%。

科技变革（2015于今）：新东方于2016年实施以教养和科技为中枢的两翼政策，从 2018年开动迟缓竣事科技和业务的紧密和会。新东方咫尺已告捷打造科技创新体系、运营治理体系、教研服务体系三大解释科技体系，建立了有计划东谈主工智能、大数据、臆造现实等最新时刻的有计划院和实验室，研发了一系列奢睿解释系统和家具。

1.2 业务布局日趋完善，组织结构适时调整

治理团队根基坚实，率领力强健。截止 2019 年 5 月 31 日，创始东谈主俞敏洪任公司董事及董事会执 行主席，领有 13.43%的普通股，是新东方第一大股东。首席实施官周成刚、首席财务官杨志辉分 别于 2000 年、2006 年加入新东方，带领新东方发展于今。

在激勉轨制上，每年股权激勉的摊销 额占收入比例在 1%~2%傍边，以留存优质东谈主才。从历史来看，公司在业务布局、组织结构上进行 了强有劲的政策干预，治理层实施能力超卓。（周和杨的股权结构）

涉足多个解释领域，业务布局竣工。新东方先后进入留学历练培训、留学接头、私立中小学、K-12培训、在线解释等业务，领有竣工的产业链和生态链。业务布局和发展旅途主要有四种：第一，从大学生模式到中小学业务；第二，从大班模式走向小班模式；第三，从单向留学历练培训业务到粉饰全主张、全年级段的英语学习；第四，从培训扩展到好多附进业务，如典籍出书等。

组织结构履历屡次调整，九伟业务板块及系统迟缓成型。新东方屡次对组织结构进行细巧化调整。截止2018年5月24日，新东方的组织架构由以业务为中枢的九大沉静单元组成，副总裁吴强负责功绩增长最快的K-12业务和在线业务，董事长俞敏洪则躬行治理投资与投后治理板块。近日，新东方成立新部门——大学事迹部，为集团一级结构，将整合悉数成东谈主培训业务，旨在“重塑影响力”。

1.3 功绩稳步增长，K-12为中枢驱动引擎

K-12业务握住壮大，营收占比不竭提高。在2010年~2020年的10年期间，新东方竣事收入复合增速24.9%。截止2020财年，新东方竣事营收35.79亿好意思元，同比增长16%。在收入结构维度，功绩增长缓缓由双核驱动向单核K12业务驱动转变，留学业务在2020年财年占比下落到20%，而K-12业务占比握住高潮，2020财年占比达69%，同比增长25.1%。

盈利幽静高潮，功绩增长幽静。公司营业利润在2010~2020财年10年间复合增速为17.8%，2020财年竣事营业利润3.99亿好意思元，同比加多31%。在2015财年曾片晌出现了收入增速放缓、利润下滑的情况，主要原因为公司前期蔓延迅猛。公司毛利率举座为下落趋势，不仅由于公司教养网点快速蔓延，也源于K-12业务（毛利率低于留学业务）占比提高。

治理用度范围受制于治理半径的蔓延，销售用度率小幅下落。2010年~2020年财年公司治理用度率逐年提高，而销售用度率呈下落态势。治理用度率高潮的主要原因是新一轮世界范围内的蔓延导致治理半径加多；销售用度率的裁汰，主要受益于自身品牌价值的范围效应，然则跟着将来公司在子公司新东方在线加大告白干预，销售用度率瞻望将有所提高。

二、构建三大中枢竞争力，打造行业护城河

本章，咱们对新东方的中枢竞争力进行探讨。20余年的握住栽培与转变造就了强健的品牌价值，数目宽绰的老师储备与专科全面的培训体系则使新东方掌持了教培行业的利器，紧跟行业发展加大科技干预将握住翻开公司的领域，助新东方在新的潮水中保持开端地位

2.1 品牌力量强健，耐久弥新

中国最具价值教培机构，品牌招供度一骑绝尘。新东方上榜“BrandZ™ 2019 最具价值中国品牌100强”，以27.34亿好意思元的品牌价值位列第51位，联结六年蝉联解释行业之首。近日，英国品牌评估机构Brand Finance发布“2020寰球最有价值的买卖服务品牌50强”名次榜，新东方成为独一入选该榜单的解释服务品牌。

品牌积淀深厚，网点遍布世界。新东方成立于今27年，已进入世界91个城市，其中一线及新一线城市/二线城市/三线城市的粉饰率分别为100%/87%/40%，早于好将来6年~10年进入一线城市，基本上早5年以上进入二三线城市。截止2020财年，集团已开设1465个教养网点，网点数目业内第一。

趁势调整品牌政策，助力快速发展。新东方的品牌政策可分为三个阶段：早期定位英语培训，通过“饥饿营销+顶级家具”方式翻开阛阓并建立品牌；之后品牌延迟至通盘培训行业，告捷竣事产业内多元化政策；由于中枢业务的转变，新东方在2019年5月将中枢业务子品牌清除到新东方母品牌下，以新东方中小学全科解释代替优能与泡泡，实施品牌单一化政策，裁汰客户相通资本并助力业务开拓到三四线阛阓。

2.2 强健的师资治理能力，锦标赛激勉东谈主才脱颖而出

老师数目宽绰，师资输出能力强。截止2020财年第四季度，新东方老师数目已达41400名，居行业首位。跟着集团蔓延政策以及班型（大班—小班）的变化，老师数目除在2013、2014财年有所下落，在其余年份均稳步加多，师生比则由2006财年510：1变为当今256：1。新东方已在世界81个城市告捷开设面讲课程，即已将优秀师资运送到世界81个城市，占比高达89%。公司以双师模式共计进入20个低线城市，除10个在河北与河南的城市外，其他城市均已转为面授模式。

全主张治理老师，支撑公司长久发展。从2004年景立教养治理部，到2006年创设老师发展有计划院，再到2019年9月8日拯救升级品牌标语“新东方，竭诚好！”，老师的治理与培养一直是新东方的要点。在老师招聘与培训方面，各分校重点引进985/211高校毕业生、有计划生及国外留学生，并把柄老师职级分级培训。

在绩效探员方面，新东方把课时费降下来，将激勉重点放在续班奖金上。在老师可不竭发展方面，为老师竖立5种发展旅途，自豪互异化发展意愿。新东方示意将来将向全行业迟缓绽开老师专科发展服务。

高管举座能力凸起，东谈主才辈出。新东方保持着“竭诚——校长——北京高管”的晋升旅途，在2011年开启英才筹备从里面选定分校校长，并通过举办校长交流会，派当过校长的副总裁分区域指导分校校长。此外新东方赐与分校校长较大的阁下权，各分校之间实行锦标赛激勉，分校之间的竞争充分考验了校长的治理才能，这在新东方发展早期有意于快速蔓延。分校治理体系培养了一批知悉解释行业、实施力超卓、创造收入能力极强的治理者， 在一定程度上这亦然新东方创业东谈主才繁密的原因。

2.3 科技干预加速，治理赋能加速

科技干预权贵加速，时刻家具初具范围。公司从16年开动加大OMO时刻的干预，2020财年OMO筹商研发用度干预1.5亿好意思元，同比增长45%。同期研发东谈主员也大幅提高，2020财年达到4000东谈主，同比增长122%。新东方依然迟缓搭建起科技创新体系、运营治理体系、教研服务体系三大解释科技体系，有计划东谈主工智能、大数据、臆造现实等最新时刻的有计划院和实验室也接踵成立。

发力“线上+线下夹杂式教养”系统，自豪多场景应用需求。从2014年开动，新东方干预大批经费，研发线上线下相和会的教养系统。于2014年11月推出的跳跃可视教养体系VPS打响了双向互动教养“第一枪”。VPS酿成体系性的“线上+线下”教养服务闭环，或者获取学生数据并进行后续会诊与个性化服务，同期竣事老师教养内容体系和教养经由可控化治理。

于2020年年头推出的“新东方云教室”直播系统告捷在疫情期间将上百万学生由线下迁移至线上教养。该系统是新东方OMO政策的中枢时刻平台，或者搭救新东方集团悉数的教养场景。

借助“三化”矫正升级治理体系，竣事治理转型。新东方发展初期为了饱读舞快速蔓延，赐与分校校长很大的权益，即“东谈主治”，但这导致了各分校治理分散。在2010年，陈向东被任命为实施总裁，主要任务是主导新东方完成由“诸侯制文化”向“集团公司“的转型，即“三化”（模范化、系统化、信息化）修复。在2019年年头发生的“年会事件”则驱动新东方激烈鼓舞“三化”矫正。“三化”的前提是模范化，然后依靠系统把模范整合，信息化则保证系统和模范的灵验传播。

布局科技创新体系，探索解释科技深度和会。新东方于2018年景立AI有计划院并发起N-Brain定约，看成面向东谈主工智能时间时刻变革推出的攻击政策级举措。在2019年，新东方旗下OK奢睿解释发布了奢睿解释城市措置决策，基于AI平台，以学生学习为中心，构建了涵盖教养、学习、解释治理与决策的系统化区域性发展体系。同庚11月，新东方与中兴通信、中国移动北京公司达成政策相助，共同鼓舞5G+解释的政策布局。

三、告捷开拓中小学全科赛谈，K-12业务快速发展

自从2008年拓展全科后，K-12迟缓成为新东方的中枢业务，在公司的发展中具有举足轻重的作用。本章主要呈现咱们对新东方K-12业务的有计划效果，分为三部分：

历史归来：七步教养法和廉价进口班买通了家具和买卖模式，助力新东方完成世界布局。从家具结构来看，K-12课程体系在2019年搭建完成，课程主要服务中腰部学生，同期推出高端家具进取获取优质生源。

课程结构：此部分主要结合开课量数据进行分析。学科布局依然竣事了全粉饰，英语依然为中枢学科，而且和数学为两大主要科目，各学科举座上比较平衡。学段结构以小学初中为主，初中地位强势。

成长性：K-12业务的主要收入来源为一二线城市，以TOP10为例，这些深耕多年的城市依然永久保持幽静的增长。三四线城市通过面授和双师共同下千里，公司师资输出能力与时刻和会能力强健。举座来看，双师咫尺处于试点阶段。

本章提到的一线城市指北上广深南津杭这7座城市；二线城市主要包括以成都、西安、武汉为代表的省会城市，共21座城市；其余63座城市均被视为三四线城市。

3.1 十年完成世界布局，进口政策和七步教养法引颈行业

3.1.1 08年讲求布局K-12领域，世界布局近百城

新东方于2008年讲求进入K-12全科领域。从2011财年超越留学业务成为最大收入来源开动，K-12业务一直是新东方驱动增收的引擎和发展中枢。在12年的发展历程中，K-12业求竣事了世界阛阓的布局。

K-12业务发展迅猛，收入东谈主次不竭增长。K-12业务营业收入在2010-2020财年10年间快速增长，年均复合增速为35.2%。2020财年K-12业求竣事营业收入24.75亿好意思元，同比增长25%，占总营收69%。在2010-2020财年10年间K-12学生东谈主数握住增长，年均复合增速为28.4%。2020财年K-12学生东谈主数为974万，同比增长30%，占总学生东谈主数92%。

布局世界阛阓，发展政策不竭更替。到2020财年新东方已进入世界91个城市，总网点数为1465，其中有87个城市约1100个网点开设K-12课程，总网点数与K-12网点数均为世界第一。从历史来看，新东方履历了三个蔓延阶段：

2008~2012年：霸占阛阓政策。在这一时期新东方快速蔓延占领阛阓，2010年5月31日至2012年8月31日约两年时期内，新东方教养网点由367个大幅增长至726个，数目翻倍。

2013年~2014年：得益阛阓政策。前期的蔓延策略使得这一阶段的盈利能力下落，因此新东方关闭了筹画不善的网点，网点数片晌的出现负增长。

2015年于今：优化阛阓政策。新东方开启新一轮蔓延，温雅范围与盈利的共同增长。在这一阶段，网点蔓延保持较快速率，其中2018财年第四季度同比增长率达26.4%。

3.1.2 七步教养建立家具标杆，进口政策买互市业模式

新东方K-12业务浮千里起落，竣事了对学而想的赶超。新东方K-12业务发展不错辩别为四个阶段，早期履历一段快速爆发期，中期履历瓶颈期和变革期，现时处于深化和范围化发展时期。新东方的反超之路，恰正是收拢了学生生命周期模子和口碑爆发的内在逻辑。

面对学而想的竞争压力，北京优能东谈主次增长放缓。好将来依然在K-12领域深耕多年，北京阛阓一家独大，新东方靠近严峻挑战。不错看到优能中学英语东谈主次在08~10年出现了明显的下滑。为打诱骗展瓶颈，同期也粗糙其他竞争敌手的恫吓，新东方诳骗互异化政策，由高三培训阛阓切入，针对需求最强的高三培训阛阓开展课外率领服务，但新东方在低年级的阛阓占有份额仍然较低。

班级范围小班化以及教养经由模范化，完成家具体系搭建。2009 年新东方从大班模式转到以小班 模式为主，同期提供 1 对 1 班型。现时新东方优能班均东谈主数在 25 傍边，大班范围基本隐匿。截 止 FY2020Q4， 新东方的小班 VIP 课程收入占比达 25%。

教养经由模范化和体系化：在课程遐想上，将短期冲刺转为长线教养，使学生学习更成体系。在教养服务上，开动喜爱课前课后的服务，加强与家长的互动响应。在教养模范上，新东方在 2015 年推出了业内闻明的“七步教养法”， 通过对竭诚和学生教养举止的管控，保证教养质地。

进口班模式买互市业模子，生源结构良性发展。把柄用户生命价值模子，一个学生对公司收入的孝敬本质上是由后来期不竭的现款流创造的。北京优能中学于2011年暑期推出“线下50元课”的廉价班，霸占“高一”、“月朔”的前端进口，新东方将这一策略推论至世界分校。

2016年暑假，北京优能中学在暑期班月朔数学的招生东谈主数反超学而想。现时廉价东谈主口班依然成为新学年增长的主要增量。2019年暑期公司廉价班东谈主次达到82w，同比增长8%，正价变调率提高到59%（前值54%），达到48.38w东谈主次，公司秋季报读东谈主次为210w东谈主次，占比达到23%，廉价班进口班方式依然成为公司的惯例妙技，新学期增长的主要能源来源。

3.2 英语学科上风凸起，生源结构平衡

3.2.1 课程酿因素层体系框架，从中腰部向头部客群渗入

教养家具不竭迭代，紧持阛阓竞争力。从课程内容上看，新东方已建立涵盖全学科、自豪不同学员需求的内容体系。从讲课面孔上看，在原有面授基础上，新东方于2016年推出了线下双师模式，在疫情推动下于2020年年头开动大范围使用自有直播系统，翻开单店物理空间拘谨。从时刻搭救上看，新东方在2014年分别推出优能VPS可视化教养体系与泡泡“双优”培养英语课程，和会线上线下教养，扶植学生个性化学习，扶植竭诚模范化及精确化教养。

价钱定位中腰部学生，推出高端家具对准头部阛阓。通过对比部分城市2020年秋季月朔数学的每小时价钱，咱们不错发现新东方价位明显低于学而想，举座来看平均是学而想的85%傍边，更多定位中腰部东谈主群（甚而在合肥、乌鲁木都的勤学班价钱仅为45元/课时）。此外，新东方部分城市推出高端课程，针对优秀学员进行能力培养，对准强基筹备等（2020年1月解释部推出强基筹备取代自主招生），匡助学生进入名校。

3.2.2 英语学科仍为新东方的中枢上风学科

英语课程依然独占鳌头，占比达到超数学。咱们统计了新东方各城市2020年秋季课程的正价课（课程单价大于100）的开课数目，并剔除一双一及小组课，将新东方的课程分为英语、数学、语文、理综（生物、化学、物理）、文综（地舆、政事、历史）、素养类课程（科学、实践）六大类别进行统计分析。从小学开班量来看，英语以14064个班级占据首位，占总开班数的49%，数学、语文分别开设8554、6113个班级，占总开课数的30%、21%。从中学开班量来看，英语/数学/语文/理综的班级个数分别为10115/9550/6214/7528，分别占总开课数的30%/28%/18%/22%。

泡泡少儿英语定位明确，课程体系丰富。泡泡的品牌定位是“针对中等收入家庭心目中的高端品牌”，价钱亲民，服务优质。就家具教训度来讲，泡泡最早接纳从外部引进课本的方式，后成立ELT学术研发中心，历经六年实践摸索，于2014年推出“双优”（素养能力优+应考能力优）培养英语课程与学习系统MPS，又于2018年推出升级课本“Pop’s Wonderland”。

就课程丰富度来讲，除“双优”能力英语外，泡泡英语体系还包括同步英语与国际英语，同期竖立国际音标等短期课程、剑桥少儿英语历练课程及小学新主意课程，自豪不同学生学习需求。

就课本内容与历练匹配度来讲，泡泡少儿多种英语课本以国际模范（欧标CEFR、好意思标CCSS）与国度新课标为正本，匡助学生松驰粗糙国际言语认证（如剑桥少儿英语文凭、剑桥通用英语KET/PET历练）与小升初英语能力条目。

新东方小学是英好意思两系巨擘测评机构相助伙伴，少儿英语多种课本获国内首家授权。继与剑桥大学英语考评部相助“剑桥英语学习中心筹备”后，新东方于2019年得到TOEFL Primary历练官方授权考点，是国内首家同期得到英系和好意思系巨擘英语测评服务机构认证的官方相助伙伴，为学生一站式完成专科系统的国际化英语学习提供可能。此外，新东方国际英语课本学乐系列家具、YLE剑桥少儿历练课本等均为国际出书机构在国内解释机构中首家授权家具，因此新东方是许多学生构兵上述部分课本的独一阶梯。

3.2.3 生源结构平衡，初中上风地位开端

新东方课程布局以小学与初中为主，学生结构比较平衡。从世界课程散播来看，新东方K-12业务各学段占比不同，小学/初中/高中占比分别为45.7%/39.9%/14.4%，学生群体以小学和初中为主。分城市来看，跟着线级越来越低，小学占比裁汰，初中占比提高，其中三四线城市初中占比高于小学。举座来看，K-12学生结构平衡，后续跟着前期学生留存，高中占比会缓缓提高。

分年级看，初中各年级课程占比较高。从世界散播看，月朔课程占比最高，为18.55%，其次是初二、小学三年级，占比分别为12.44%、9.73%。初中学生最为聚拢，接下来是小学高年级（三年级~六年级）；年级散播还有另一个特色，即进口年级课程占比相对较高，小学三年级、月朔、高一比较于同学段其他年级占比更高，说明各学段里面的生源结构呈小金字塔型。

分城市来看，上述两个特色基本成立，但线级越高的城市，小学各年级占比越高。值得真贵的是，三四线城市月朔占比尤其高，达26.56%，即一个年级的开课量占比超越1/4，这不仅由于三线城市课外培训滞后，也在一定程度上体现出新东方中学业务上风明显。

3.3 大地仍是中枢，OMO处于试点时期

3.3.1 大地解释蔓延为中枢，一二线加密为主+三四线下千里不竭

一二线城市为K-12业务主要收入来源，TOP10城市增长依然强盛。通过估算2020秋季课程收入，剔除一双一和住宿班业务后，新东方一二线城市K-12收入占比约为88%，不错看出一二线城市是主要收入来源。此外，K-12业务TOP10城市2020财年的收入占比为58%，四个季度滚动收入增速分别为36%/38%/36%/29%，新东方深耕这些城市多年，增长推崇依然亮眼。

一二线加密为主，三四线不竭下千里。新东方咫尺在世界91座城市有1465个网点，面授网点个数为1454，不错看出大地解释仍是公司中枢，其中一线/二线/三四线网点数占比分别为30%/50%/20%。从2016财年到2020财年，一线/二线/三四线城市的网点数增量为199/349/196，分别提高84%/90%/198%，二线城市网点数加多最多。在通盘2020财年，新东方新增232个网点，其中一线/二线/三四线城市占比分别为28%/53%/19%，网点蔓延以一二线城市为主。

大地输出能力强，三四线竣事面授输出。品牌影响力和接近省会城市的竭诚待遇使得新东方或者在三四线城市招到优质师资，中枢一级分校通过成立二级分校的方式则匡助新东方进一步开拓阛阓，竣事渠谈下千里。此外，通过双师学校进驻的9个三四线城市现已转为面授模式。新东方现时已进入63个三四线城市，面授城市达53个，可见新东方大地输出能力强健。

3.3.2 双师模式分校加速试点，面讲课辅以线上直播鼓舞

双师模式由双师东方和新东方已有分校共同试点，现时以分校试点为主。在2020财年第二季度电话会议中，公司提到“双师的重点以后放在河南与河北”。截止2020财年，双师东方共进入20座城市，除10座在河北与河南的三四线城市保留双师学校外，其余城市均已转为面授模式。此外，新东方在48/29个现存城市中提供小学/中学双师课程，大多散播在三四线城市。

许多城市推出清北名师双师课堂，自豪成绩优异学员需求。镇江、宁波、合肥、佛山等城市纷繁引进集团金牌竭诚看成主讲竭诚，推出壮志班、凌云班（课程难度相较于勤学班、精进班等更大）双师课堂，学生于方位城市便可构兵到毕业于清华、北大的总部金牌老师，享受高质地教养及服务。

直播课程聚拢在一二线城市，各分校加强面授和直播课程的和会。直播课程主要有两种模式——纯直播、面授+直播和会类。新东方在约25个城市（聚拢在一二线）提供纯直播课程，分为大班直播（50东谈主以上）和小班直播（与面授班东谈主数一致），大班直播课价钱一般低于面讲课价钱，小班直播与面讲课价钱基本一致。此外，部分城市推露面授+直播和会类课程，结合线上线下教养提高课程效果。

四、留学阛阓短期受疫情影响，永久幽静成长

4.1 短期不转业业永久需求，行业形态仍较为分散

4.1.1 留学生范围幽静增长，短期或受疫情增速放缓

告别高增万古代，留学范围增长矜重。从解释部留学东谈主员范围来看，2018年出洋留学东谈主数达到66.21万东谈主，yoy+8.83%。行业东谈主次增速依然从08年以来的20%下落到2018年的8.8%，13年以来增速举座回落到10%以内。其中留学东谈主员除国度和单元公派除外，主要由私费留学东谈主员组成，2018年达到59.63万东谈主，yoy+8.8%，进入稳步增万古代。

短期疫情对行业负面影响大，留学刚需向后推迟。金吉列的调研数据娇傲15%的家庭取消了留学筹备，启德解释的调研数据娇傲16.3%的家庭不祥情是否仍会弃取留学，大部分家庭更多是延迟了留学筹备，后续留学需求仍在。从国内的升学竞争程度、服务环境和永久的寰球化进度来看，在疫情可控的情况下，永久的留学需求仍然幽静。

4.1.2 行业形态分散，新东方龙头地位一骑绝尘

留学培训和中介阛阓近200亿，阛阓分散度高。结合留学生范围和客单价进行测算，2025的留学阛阓达到199亿元，其中留学培训86亿（仅探讨学生单次学习），留学接头113亿元。阛阓仍有较大的发展空间，由于留学需求具有个性化和各样化的特色，供给端的家具模式以一双一、小班为主，因此供给和需求都较为分散。基于天眼查的数据，世界有近8万家企业注册与留学筹商的业务，中小机构仍然林立。

新东方行业积淀深厚，行业填塞龙头。对行业主要公司来看，新东方2020财年留学培训+接头竣事收入约为49亿元，其中留学培训业务为26亿元，留学接头22亿元，在各个细分领域都处于龙头地位。新东方也在握住完善产业链布局，先后投资异乡好居、成立海威时间、并购斯芬克，布局留学后阛阓和艺考留学，自若自身地位。

4.2 家具体系底蕴深厚，提供一体化留学服务

留学业务课程及班型各样，把柄难度竖立多梯度培训课程，国际预科面孔颇具特色。1993年以国外留学言语培训起家，经过27年的发展，留学业务发展成为集留学考培、留学中介和留学后国外生存服务于一体的抽象留学服务商。咫尺，新东方已粉饰绝大部分留学历练培训，包括TOEFL、IELTS、SAT、SSAT、AP、GRE、GMAT、ACT、IB、好意思国中学同步课程以及小学留学预科班等课程。

从各历练培训的班型及讲课方式来看，新东方班型各样，从1v1讲课到40东谈主~50东谈主班型都有粉饰；讲课面孔天真，接纳线下+线上的讲课模式，面向基础较差自控力较弱的学生推出住宿班，针对单项薄弱同学推出线上单项课程班，课程细巧化程度高，自豪学生悉数考培需求。

提供与考培相匹配的留学接头和国外生存服务的全经由服务，参谋人团队专科化程度高。新东方咫尺提供好意思英加澳等22个国度和地区的留学服务，在同类留学服务机构中粉饰国度和地区最多。环球解释和新航谈分别粉饰17个/12个国度和地区。

除了提供考培服务外，新东方还提供院校弃取、留学接头、布景提高、国外生存等服务，提供从院校弃取到备考再到国外生存服务的全经由服务。其中院校弃取业务颇具特色，新东方聘请的参谋人团队中，多数参谋人为国外院校硕士有计划生学历，部分参谋人国外责任履历，专科化程度高。

国际相助涵盖多个国度，相助范围广，相助院校实力强。新东方咫尺已与英国、好意思国和澳洲高档院校或历练服务机构达成相助，相助范围平素。

在预科课程方面：2012年新东方与澳大利亚蒙纳士大学相助开设国际预科面孔。2015年新东方与英国朔方大学结伙会（NCUK）签署政策相助契约，就NCUK英国国际预科面孔开展深度相助。英国朔方大学结伙会由伯明翰大学等17所世界一流高校共同组成，粉饰了全英高校悉数的专科竖立，其中超越 77 个专科排名第一。

在留学历练方面：2017年与澳洲学校测评服务提供方新西南威尔士大学环球解释学（UNSW Global）相助，引入其操纵的澳洲高中学生学术能力测评历练（与STEM课程保持一致）。2017年与好意思国解释历练服务中心（ETS）相助打磨TOEFL（奉求）历练学习课程。与留学领域其他竞品比较，新东方国际相助范围广且与多家国际知名院校开展预科课程相助及历练培训相助。

英国及澳洲地区国际相助迟缓深切，打造“一双多”预科模式。新东方在英国和澳洲开展深切地国际相助，分别于2015年和2017年在英国及澳洲开设分公司。2015年新东方与英国朔方大学结伙会（NCUK）相助颠覆了预科面孔模式，竣事了从别称学生学习单一院校预科班的“一双一”预科模式到别称学生学习的预科课程可对应多所院校的“一双多”模式的调治。与英国朔方大学结伙会相助的“一双多”预科模式加多了学生升入英国大学的契机。

4.3 疫情带来短期功绩波动，静待行业拐点

留学历练起初受到影响，接头服务需求较为不竭。受到国内疫情的影响，留学出洋筹商历练都相应延迟，雅想、奉求等各样历练大部分从二月延迟，于7月开动复原并陆续加多考位，而KET/PET等历练咫尺还未公布历练时期。

从留学生的时期安排来看，准备留学的学生一般在2月开动准备言语历练，并在3月~4月筹商中介来准备贵府及文告。而接头服务需求相对峙续，大部分学生仅仅辞让留学筹备，接头服务递延收入时期拉长，带来收入增速下滑。

短期受历练推迟影响，收入增速权贵下滑。受到国内疫情的影响，留学出洋筹商历练都相应延迟，打乱正常学生留学的节律，由于培训和接头业务有一定的时期差不错看到留学培训业务增速起初下滑，接头业务周期相对较长，受到的影响较小。20Q4国外培训收入同比下落54%，留学接头同比增长6%，收入增速权贵下滑。

留学高毛利率特色，静待行业拐点带来功绩弹性。早期新东方以留学培训业务起家，留学业务毛利率幽静在60%以上，重复公司强健的品牌影响力，销售用度率低于行业水平，留学业务利润率相对较高。因此疫情期间，留学业务增速下滑，对公司举座利润率产生较大的负面影响，20Q4毛利率为51%，同比下落5%。下半年各样历练迟缓复原，瞻望留学业务对功绩的负面影响将迟缓缩窄。

盈利预测

盈利预测

咱们对公司2021~2023年（2021财年从2020年6月1日开动）盈利预测作念如下假定：

收入端：

K12业务短期受到疫情影响，暑秋依然迟缓进入复苏阶段，咱们瞻望21~23E收入为29.8/42.16/57.34亿元，yoy+22%/42%/36%，其中东谈主次增速为24%/42%/30%，客单价增速为-1%/0%/4%。

国外考培业务受疫情影响大，历练缓缓不才半年复苏，咱们瞻望21~23E收入为2.37/2.98/3.72亿好意思元，yoy-36%/26%/25%。

留学接头业务相似受到的冲击较大，秋季递延收入阐述减缓，咱们瞻望21~23E收入为3.1/3.5/3.8亿好意思元，yoy-3.8%/15%/8%。

在线解释板块保持高速增长，新东方在线预测按照前期新东方在线动态追踪证明的预测，咱们瞻望21~23E收入为2.75/4.54 /7.55亿好意思元，yoy+77.8%/65.1%/66.4%。

抽象其他业务，咱们瞻望新东方21~22E收入共计为39.02/53.53/72.64亿好意思元，yoy+9.0%/37.2%/35.7%，22财年开动增长迟缓复苏。

资本端：

线下业务线上化加多出奇资本，新开校区空置资本以及高毛利率留学业务占比下落，咱们瞻望21财年毛利率权贵下落，22年开动迟缓复原到疫情前水平，同期OMO和在线业务的拓展也将带动毛利率的高潮，咱们瞻望21-23E毛利率为54%/58%/59%。

在销售用度端，前期新东方品牌范围效应带来销售用度率平缓下落，跟着公司加大线上解释的干预力度，销售用度率将会有所高潮，咱们瞻望公司21-23E销售用度率为14.4%/15.2%/15.7%。

在治理用度端，公司保持幽静研发干预和治理东谈主员的配置，研发东谈主员范围效应迟缓表露，我 们瞻望治理用度率幽静下落，21-23E 治理用度率 32.9%/32.1%/31.5%。

公司看成国内课外培训第一品牌，永久品牌护城河深厚，短期受到疫情影响，收入功绩有所承压，22财年收入增速有望快速复原。咱们瞻望新东方21-23E财年收入分别为39.02/53.53/72.64亿好意思元，归母净利润为4.02/6.86/9.19亿好意思元，选取同为K12课外培训赛谈且兼具线上线下业务的可比公司好将来、豆神解释、想考乐，短期受到疫情影响PE有所失真，接纳22财年可比公司PE为48x，对应公司市值329亿好意思元，遐想价为207.62好意思元，初度粉饰赐与“买入”评级。

风险领导

线下蔓延不足预期：线下蔓延受到线上解释的冲击，进入新城速率和加密网点的速率存在不足预期的可能性，导致公司收入增速不足预期。

疫情反复致线下停课：疫情对公司功绩产生了很强的摇动，国外疫情二次爆发将对留学板块产生不竭影响，国内疫情风险提高公司招新难度，固定资本压力大，导致公司功绩不足预期。

毛利率复苏不足预期：疫情诚然迟缓缓解，但收入仍处于复苏期探花 视频，毛利率复苏或慢于预期，同期留学业务也对毛利率产生较大影响，毛利率或存在功绩不足预期的可能。